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2016年7月27日，教育行業(yè)巨頭新東方旗下的新東方網(wǎng)向全國(guó)股轉(zhuǎn)提交了掛牌申請(qǐng)。不再新鮮的中國(guó)題材，被普遍質(zhì)疑的企業(yè)誠(chéng)信，導(dǎo)致國(guó)外上市的中國(guó)企業(yè)，包括教育企業(yè)在內(nèi)，整體估值偏低。

而掃清了政策障礙，可以作為盈利機(jī)構(gòu)走向資本市場(chǎng)的教育企業(yè)，掛牌新三板的熱情仍然高漲，聚集了業(yè)務(wù)模式多種多樣，覆蓋人群廣泛的109家企業(yè)。

這其中K12、課程內(nèi)容模式的企業(yè)最賺錢，雖然他們的估值相對(duì)A股來說，低的只能用洼地來形容，在新三板投資圈預(yù)期普遍轉(zhuǎn)向，靜待政策利好的當(dāng)下，也許恰恰是不可多得的投資良機(jī)。

美國(guó)上市的中概股普遍估值較低，難以獲得投資者認(rèn)可。雖然有新東方在幾日內(nèi)便成功擊潰做空謠言的成功案例，但這僅僅是幸運(yùn)的小部分：2010年綠諾科技被做空，2011年退市，其后更有東南融通事件，中概股誠(chéng)信遭到普遍質(zhì)疑，投資者眼里的中國(guó)公司不再是享有大量中國(guó)特色紅利的企業(yè)，而是充滿著各種系統(tǒng)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，估值低迷也并不令人感到意外了。

當(dāng)前仍在美股的5家教育企業(yè)中，估值最高的是好未來，但也僅有62.83，第二財(cái)季1.95億美元（折合人民幣13億）的營(yíng)收，比起國(guó)內(nèi)上市的教育企業(yè)來說，業(yè)績(jī)不遑多讓，然而對(duì)比國(guó)內(nèi)企業(yè)的成百上千的估值卻顯得黯然失色。也許你會(huì)說國(guó)內(nèi)估值過高，但國(guó)外估值低迷卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

對(duì)于國(guó)外投資者而言，他們并不熟悉這些中概股的運(yùn)營(yíng)模式，做空的投資者也總是伺機(jī)而動(dòng)，再加上中概股誠(chéng)信遭質(zhì)疑的普遍性問題，這類股票在國(guó)外的日子并不好過。因?yàn)榉N種原因，而今仍留在國(guó)外的企業(yè)也僅有幾家，早前上市的中國(guó)教育集團(tuán)、環(huán)球天下、環(huán)球教育、諾亞舟等都已退市。

國(guó)外環(huán)境不好，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展卻是蒸蒸日上，新三板掛牌的教育企業(yè)更是呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

7月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公布了新東方網(wǎng)的公開轉(zhuǎn)讓說明書。在國(guó)外看盡世態(tài)炎涼的新東方，不再選擇將子公司掛牌在美股，而是選擇了新三板，這一方面彰顯了新三板與日俱增的吸引力，另一方面則體現(xiàn)出線上教育近幾年的發(fā)展成果。而今年以來沸沸揚(yáng)揚(yáng)的中概股回國(guó)上市事件，也引發(fā)過一輪投資潮。

新三板一直以來被稱為中國(guó)版的納斯達(dá)克，近年來掛牌數(shù)量激增，掛牌企業(yè)數(shù)已達(dá)9000多家，越來越多的企業(yè)選擇在新三板掛牌。新三板掛牌程序相對(duì)便捷，只要企業(yè)質(zhì)地足夠優(yōu)秀，便可以通過掛牌新三板來實(shí)現(xiàn)自身的融資需求。而中概股選擇在國(guó)外上市，本身也與融資脫不了干系，如果在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就可以實(shí)現(xiàn)融資，為什么還要千里迢迢跑到不被重視的國(guó)外呢？

更重要的是，近年來新三板日益受重視，監(jiān)管趨嚴(yán)、分層制度、私募做市等多項(xiàng)舉措頻頻實(shí)施，可見國(guó)內(nèi)政府對(duì)于建設(shè)新三板的決心。選擇掛牌新三板，事實(shí)上就是選擇了國(guó)內(nèi)即將到來的政策紅利，對(duì)于企業(yè)而言再好不過。

那么新三板當(dāng)前已經(jīng)掛牌的這些企業(yè)，實(shí)際狀況又怎么樣呢？

因新三板教育類企業(yè)多達(dá)109家，且各家企業(yè)的行業(yè)細(xì)分和商業(yè)模式有所不同，我們將其進(jìn)行一定的歸類劃分。

行業(yè)細(xì)分上當(dāng)前以職業(yè)培訓(xùn)和信息化服務(wù)類企業(yè)為主。職業(yè)培訓(xùn)類企業(yè)共計(jì)32家，占比29.3%，這類企業(yè)主要提供職業(yè)培訓(xùn)，包含企業(yè)管理培訓(xùn)、IT培訓(xùn)、營(yíng)銷培訓(xùn)等專業(yè)技能培訓(xùn)。信息化服務(wù)類企業(yè)共計(jì)31家，占比28.4%，這類企業(yè)主要是為各類教育機(jī)構(gòu)提供多媒體信息服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)配套支持等。

從企業(yè)切入互聯(lián)網(wǎng)教育的模式來看，提供課程內(nèi)容的企業(yè)占到大多數(shù)，技術(shù)服務(wù)類企業(yè)緊接其后。提供課程內(nèi)容的企業(yè)共計(jì)47家，占比43%，這類企業(yè)主要提供在線教育課程，通過課程進(jìn)行收費(fèi)。提供技術(shù)服務(wù)類的企業(yè)共計(jì)38家，占比35%，這類企業(yè)通過為企業(yè)、學(xué)校和家長(zhǎng)提供在線技術(shù)服務(wù)獲得收入。

從行業(yè)細(xì)分上來看，K12類企業(yè)凈利率高達(dá)16%，平均營(yíng)收6384萬，平均歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1021萬，皆位列第一，成為最能賺錢的模式。這類企業(yè)營(yíng)業(yè)收入整體較為均衡，13家企業(yè)中，有4家平均營(yíng)收在1億元以上，僅有兩家企業(yè)歸母凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，整體營(yíng)業(yè)狀況較優(yōu)。職業(yè)培訓(xùn)類企業(yè)雖然在平均營(yíng)業(yè)收入上也達(dá)到5952萬，但是平均歸母凈利潤(rùn)卻只有K12類企業(yè)的34%。

營(yíng)收相仿，歸母凈利潤(rùn)卻大幅縮水，很明顯，問題出在利潤(rùn)率上，那么各類別企業(yè)在利潤(rùn)率上又表現(xiàn)如何呢？

從表中數(shù)據(jù)可以看出，K12類企業(yè)在平均毛利率上其實(shí)并無明顯優(yōu)勢(shì)。那為何它仍舊能夠在平均營(yíng)收和平均歸母凈利潤(rùn)上居首呢？

從各類別企業(yè)的費(fèi)用來看，除出國(guó)留學(xué)類企業(yè)外，K12三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比重僅為26%，明顯低于其它類別行業(yè)！其毛利率雖然比最高的幼兒教育類企業(yè)低出7個(gè)點(diǎn)，但在費(fèi)用控制上將這部分差距給追了回來，導(dǎo)致企業(yè)最終凈利率較高。而出國(guó)留學(xué)類企業(yè)僅有一家樂旅股份（833099），其各項(xiàng)費(fèi)用較低，合計(jì)僅為6%，但企業(yè)本身毛利率過低，僅為6.7%，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng)。

從各家企業(yè)切入互聯(lián)網(wǎng)的模式來看，如果剔除極值，各個(gè)行業(yè)之間的營(yíng)業(yè)收入相差不大，綜合來看，課程內(nèi)容類模式的企業(yè)最為賺錢。企業(yè)數(shù)量最多的課程內(nèi)容類、技術(shù)服務(wù)類、增值服務(wù)類，在平均營(yíng)業(yè)收入上較為接近。但是在利潤(rùn)率上，各模式間則出現(xiàn)明顯的差距，增值服務(wù)類企業(yè)成了最大的贏家，而平臺(tái)類卻整體出現(xiàn)虧損。

表9：各模式企業(yè)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比（單位：%）

從各個(gè)模式的數(shù)據(jù)可以清楚地看出，不同模式下企業(yè)毛利率差距較大，最高的增值服務(wù)類毛利率高達(dá)65.35%，而最低的平臺(tái)類僅為13.96%，相差將近50個(gè)點(diǎn)。但與此同時(shí)，毛利率最高的增值服務(wù)類企業(yè)在費(fèi)用支出上也較高，一來二去，最終導(dǎo)致凈利率只有12.24%。而課程內(nèi)容類企業(yè)雖然毛利率居中，但其在整體費(fèi)用控制上相對(duì)較佳，尤其是在管理費(fèi)用的控制上，較三巨頭中的增值服務(wù)類和技術(shù)服務(wù)類企業(yè)有明顯優(yōu)勢(shì)，最終帶來了企業(yè)較高的凈利率。

新三板教育企業(yè)，盡管也有不少亮點(diǎn)，但與國(guó)內(nèi)上市的主板教育企業(yè)相比又如何呢？通過與主板在線教育概念板塊的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)新三板企業(yè)在平均營(yíng)業(yè)收入和平均歸母凈利潤(rùn)上與主板企業(yè)存在較大差距，但在增長(zhǎng)速度上要遠(yuǎn)高于主板教育企業(yè)。而由于新三板的流動(dòng)性等多種問題，使得其整體估值要遠(yuǎn)低于主板在線教育類企業(yè)。

從營(yíng)業(yè)狀況來看，上半年新三板教育類企業(yè)平均營(yíng)收0.57億，平均歸母凈利潤(rùn)0.05億，而主板在線教育類平均營(yíng)收22.78億，平均歸母凈利潤(rùn)1.53億，均是新三板類企業(yè)的數(shù)十倍。即使僅看創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其平均營(yíng)收也達(dá)4.08億，平均歸母凈利潤(rùn)達(dá)0.42億，仍大幅領(lǐng)先于新三板教育類企業(yè)。在個(gè)體收入排名上，即使是新三板上半年?duì)I收9.7億的華圖教育，也不過排在第16名，但其歸母凈利潤(rùn)卻以2.6億排名第7，可見華圖教育的凈利率比起主板部分企業(yè)也是毫不遜色。

從成長(zhǎng)速度來看，新三板教育行業(yè)上半年?duì)I業(yè)收入同比增速63.0%，凈利潤(rùn)同比增速14.4%，而主板教育類對(duì)應(yīng)值分別為6.94%、7.37%。在增速上，新三板企業(yè)遠(yuǎn)超主板企業(yè)。在營(yíng)收增速前10的企業(yè)中，8家新三板，僅有2家為主板。在凈利潤(rùn)增速中，主板企業(yè)數(shù)目擴(kuò)大為4家，但仍低于新三板的6家。

然而新三板的行業(yè)估值卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)的增速水平。在剔除掉0值和負(fù)值之后，主板教育企業(yè)行業(yè)平均PE為220.7，而新三板教育企業(yè)平均PE則為61.7，僅是主板企業(yè)的0.28。即使考慮到流動(dòng)性因素，對(duì)主板教育企業(yè)進(jìn)行折價(jià)對(duì)比（一般折價(jià)0.5-0.8），其整體估值仍要大幅領(lǐng)先于新三板估值。因此新三板教育企業(yè)目前仍處價(jià)值洼地，有待進(jìn)一步挖掘。